Публичный кредит

Публичный кредит. I. Публичный и государственный кредит. Понятие «Публичный кредит» нередко, особенно во французской литературе, отождествляется с понятием «государственного кредита», «государственных займов». Английская и американская терминология говорит о «капитальных выпусках» (capital issues), о кредитных операциях, обращенных к публике, к открытому денежному рынку — вне зависимости от того, чья операция совершается, чей заем реализуется. В этом смысле понятие Публичный кредит шире нежели понятие государственных заемных операций, так как сюда входят выпуски займов не только со стороны государства (муниципалитета, коммуны), но и со стороны частных организаций, в особенности торгово-промышленных и банковских предприятий. Государственный кредит в качестве понятия видового входит в родовое понятие Публичный кредит.

II. Госзаймы и займы частных обществ. Такое утверждение расходится с точкой зрения теоретиков, готовых говорить об «особой природе» государственного займа в его отличии от займа частноправовой компании. Однако у них нет настоящей убежденности в правильности такого взгляда: так, Гастон Жез, пытающийся уловить момент разграничения в том, что государственные займы могут быть вечными (рента), а частные займы вечными быть не могут, вынужден все же признать, что в американской практике, именно в практике железнодорожных компаний, встречаются займы вечного (рентного) типа. Действительно, при вливании одной компании в другую (в форме бессрочной аренды или, по американской терминологии, в форме аренды на 999 лет) обязательства вливаемой компании иногда обращаются в бессрочную ренту определенной доходности. Точно так же выпуск бессрочных обязательств может иметь место и в практике английских акционерных обществ, только право на означенный выпуск должно быть оговорено в уставе общества (Memorandum of Association). Показателен пример довоенной австрийской и венгерской «вечной» ренты: обслуживание этих займов совершается при посредстве «Общей кассы» в Париже, и эта последняя готова предписать государствам-должникам погашать ренту ежегодно до 3 % причитающейся на каждое государство доли; в добровольном же порядке этот процент может быть повышен до 10 %. Так «вечный» заем окажется ликвидированным в течение сравнительно короткого промежутка лет.

III. Принудительные займы. Объединяя государственные займы в единую категорию наряду с иными эмиссиями капиталов, мы выносим за пределы публичных кредитных операций те сохранившиеся до новейшего времени случаи, когда государство «принудительно» выпускает свои обязательства. Это — область «принудительных займов». Среди наиболее поучительных примеров нужно назвать выпуск в Германии «долговых обязательств принудительного займа» по закону от 20 июля 1922 г. на 70 млрд. бум. марок. Характер чрезвычайного налога, который присущ принудительному займу, ярко обнаружился в дальнейшей судьбе германского займа: закон от 15 июля 1.925 г., установивший частичное (25 мар. за 1000 номинальных) восстановление ценности (ревалоризацию) обесценившихся вследствие падения марки займов, признал обязательства принудительного займа не подлежащими ревалоризации. Но если бы принудительный заем и был погашен, то это погашение юридически могло бы быть приравнено к выдаче обратно излишне взысканной суммы налога, а не к подлинной ликвидации подлинного заемного обязательства. В сферу Публичного кредита мы относим те государственные займы, которым присущ характер добровольности и которые основываются на договорных соглашениях — подобно всяким иным обязательствам, выпускаемым в публику.

IV. Аннулирование государственных займов. Есть еще один момент, который на первый взгляд предостерегает нас против причисления государственных займов к общей категории «публичных займов». Это — аннулирование госзаймов, непризнание со стороны одного правительства обязательств, выданных другим правительством. Наиболее грандиозный пример такого аннулирования совершился как следствие Октябрьского переворота и вылился в серию декретов, начиная с декрета от 21 января 1918 г. об аннулировании государственных займов и кончая декретом от 19 марта 1919 г. о ликвидации обязательств государственных предприятий. В менее грандиозной форме многочисленные примеры аннулирования государственных займов встречают нас в практике отдельных с.-американских штатов — в особенности в промежуток между 1870 и 1880 гг. (Миссури, Флорида, Алабама, С. и Ю. Каролина, Георгия, Луизиана, Мичиган, Виргиния). Аннулирование государственных займов совершилось здесь по линии отказа нести бремя долгов, созданных правительством «старого режима» (Советская Россия) или правительством, расточавшим народные средства (отдельные штаты С. Америки). Не входя в оценку политического значения актов об аннулировании займов, обратим внимание на тот факт, что под их угрозой в равной мере могут оказаться не только государственные займы, но и займы частных обществ: декрет от 19 марта 1919 г. освободил от старых облигационных займов государственные предприятия, в чьи руки перешли активы, а вместе с тем и пассивы (следовательно, ответственность и по облигациям) национализированных обществ.

V. Общехозяйственное и юридико-экономическое понятие Публичного кредита. Отвлечемся на время от многообразия форм эмиссий и сосредоточим внимание на том, что публика, путем подписки, помещает свои свободные капиталы, «инвестирует» их в тех или иных ценностях. В экономический организм данной страны вливается струя свежих средств и заставляет действовать более энергично и продуктивно. В этом смысле понятие Публичного кредита растворяется в широком понятии инвестирования, вкладывания в хозяйство публично выпущенных капиталов.

В англосаксонской практике данное обобщенное значение кредита закреплено в терминах: «to invest» — помещать капиталы, «investment» — помещение капиталов. Перед таким народно-хозяйственным смыслом Публичного кредита отступает на второй план все многообразие путей, через которые вливаются публичные капиталы. Если к тому же, как мы убедимся в дальнейшем, жизнь в существенной степени сглаживает острые различия между отдельными типами ценных бумаг и вырабатывает ряд переходных ступеней, то данное явление приобретает еще более глубокую поучительность: у нации есть свободные средства, сбереженные капиталы, и эти капиталы путями, имеющими склонность к сближению, поступают в общий хозяйственный оборот. Но такое понимание Публичного кредита, при всей его правильности в качестве последнего экономического обобщения, таит в себе опасности, если его некритически распространить на отдельные факты публичного размещения капиталов. Действительно, в общенародном масштабе, с точки зрения получения реальных жизненных благ, безразлично, на какие средства эти блага получаются — на занятые или на собственные, но для данного предприятия далеко не безразлично, оперирует ли оно капиталами собственными или взятыми в долг. Поэтому, если и правильно, что капитал «акционерный, складочный» и капитал «облигационный, заемный» есть одинаково продуктивный капитал, порождающий экономические ценности, то отсюда никак не следует, что данное предприятие или данный публичный орган должны не думать о погашении займов или о конверсии. Публичный кредит есть помещение капиталов в народно-хозяйственный организм в форме заемной операции, с вытекающим отсюда наличием «кредитора», ссужающего капиталы, и «должника», обязанного возвратом суммы и уплатой процентов за ее использование. Поэтому, несмотря на их соблазнительность, должны быть отвергнуты встречающиеся и в науке, и в политических кругах, и в деловых организациях (мнения некоторых экспертов английской официальной комиссии о погашении государственного долга) мнения, что публичные долги следует рассматривать как и всякое иное капитальное вложение, т. е. следует их сохранять в народно-хозяйственном организме, а не стремиться уменьшать, ликвидировать. Лозунгом здоровой финансовой политики государственных или частноправовых организмов является ослабление долгового бремени не только в смысле его размеров, но и в равной степени в смысле форм давления». Этим, например, объясняется стремление современных акционерных обществ в С. штатах заменять акции с определенной доходностью (так наз. привилегированные акции) акциями с доходностью, зависящей от размера чистой прибыли, т. е. на место акции, имеющей форму обязательства, ставить акцию обыкновенную.

VI. Публичный кредит и денежное обращение. Обилие денег и их дешевизна есть условие, когда поток капиталов особенно настойчиво готов устремиться на путь «инвестирования», размещения своего в ценностях. Обратно, скудость денежного рынка, дороговизна денег есть неблагоприятный фактор для рынка публичных эмиссий. Эмиссии, «снимая» с рынка свободные, ищущие применения капиталы, выполняют роль регуляторов денежного рынка, денежного обращения, высоты учетной ставки. Но неправильно в выпуске государственных займов видеть одно из существенных средств регулирования денежного обращения. Этим, конечно, не исключена возможность «стабилизационных» займов, непосредственное назначение которых — укреплять расшатанную валюту путем вливания твердой валюты извне. Так поступили Франция и Польша, получивши стабилизационные кредиты в долларах, в С. штатах. Из той же категории — кредиты, открытые там же Английскому банку на предмет доведения фунта стерлингов до золотого уровня. Разрушать эти «спасательные фонды» — значит в сущности разрушать самое основание данной своеобразной формы займа. Так экономический смысл валютных займов обнаруживается в их неприкосновенности: при правильно проводимой финансовой политике это не заем собственно, а «опция» — право на последующее, в случае желания, использование предмета кредитной операции.

VII. Публичный кредит и накопление капиталов. Проблема Публичного кредита есть проблема методов вхождения в народно-хозяйственный организм «накопленных, сбереженных капиталов». Она решается под влиянием нескольких факторов: экономика той или иной страны не живет «от рук ко рту», т. е. потребляя производимые блага и не оставляя излишков для расширения и улучшения производственного процесса; нация обладает навыками сберегания; правовые условия создают атмосферу «доверия» к организациям, пользующимся публичным рынком капиталов. Здесь могут играть роль и иные существенные обстоятельства; так, например, пышный расцвет публичных эмиссий в современных С. штатах объясняется в известной мере выгодными результатами, какие эта страна извлекла и долго будет еще извлекать из мировой войны. Наличие «излишков», как необходимая предпосылка здорового Публичного кредита, отчетливо выступает в экономике С. штатов наших дней. Вот итоги публичных эмиссий за 1924 — 25 — 26 гг.: 6.352.479.987 долл.; 7.196.023.683 долл ; 7.316.567.826 долл. Такой огромный рост нужно отнести на счет сбережений, остающихся от потребления, несмотря на высокий «штандарт жизни». А этот рост находится в тесной связи с мощным подъемом промышленности, отмечаемым на бирже резким повышением курсов промышленных ценностей. Сюда же надо отнести успехи американского экспорта с его мощным активным сальдо. Налоговое бремя не давит и имеет тенденцию к уменьшению. Излишних, ищущих себе применения, средств так много, что банки, будучи перенасыщены вкладами, вынуждены перестраивать свои операции и вступать на путь долгосрочных, в особенности ипотечных операций, чтобы извлечь оправдывающие ведение дела доходы. Обратное явление наблюдается в Англии: послевоенная конъюнктура сложилась для страны неблагоприятно (рост пассивности торгового баланса; тяжесть бремени военных долгов, а отсюда и тяжесть налогов). И в результате процент сбережения падает. Английский национальный доход определяется в 4.000 млн фунтов; из них сберегается 450 млн ф. ст., или около 11 %; до войны сбережения выражались в 16 %. Правда, в цифрах лондонские эмиссии даже несколько растут, но этот рост не может сравниться с ростом эмиссий в Нью-Йорке, да и играет роль участие не местного, а иностранного капитала — Явление, на которое нельзя длительно надеяться; оно свидетельствует, что собственная капитальная мощь в лучшем случае стабильна.

Пример С. штатов поучителен и в том отношении, что, несмотря на мощно совершающийся процесс отложения капиталов, на достигнутых результатах не считают нужным успокоиться: нации стремятся привить инстинкт «накопления сбережения» и тем самым еще более усилить «помещение, инвестирование» капиталов. Отметим деятельность «Национального совета бережливости», к числу выступлений которого относится устройство ежегодно по всей стране «недели сберегания» (участвует до 500 городов), где из 7 дней один день специально отводится распространению правильных сведений о «прочном помещении капиталов», о ценных бумагах, в которые стоит вкладывать народные сбережения.

Но не должен быть забыт и элемент «доверия» к исправности и пунктуальности организаций (государственных или частных), выпускающих займы. Моменты ослабления этого доверия характеризуются преобладанием принципа «потребления» над принципом «накопления, сбережения», а следовательно, и ослаблением возможностей Публичного кредита. Крайне показателен пример современной Германии: ее старые, имперские, займы поглощены падением валюты. Правительство весьма частично (и для разных категорий держателей — «старых» и «новых» — по разному принципу) восстановило ценность этих обесцененных займов. Агитация в пользу более высокого коэффициента компенсации не прекращается. И пока что — у имперских, новых, займов нет большого успеха: подписка, — главным образом среди публичных учреждений, банков. Широкая масса подписчиков держится выжидательно. Курс имп. займа 1927 г. тяготеет к понижению.

VIII. Прочное и спекулятивное помещение капиталов.

Понятие «доверия» не есть, однако, устойчивая величина: меньшее доверие, в конце концов, покупается ценой более тяжких условий при заключении займа. Одни ищут «прочности», другие стремятся к «доходности». Элемент «азарта», «риска» не может быть устранен из области кредитных операций, и если советы держателей ценных бумаг с прискорбием публикуют списки неплательщиков по займам (так, англичане владеют долговыми обязательствами, частью безнадежными, частью неоплачиваемыми на общую сумму с процентами: 2.433.259.989 фунт. ст.!), то среди ценностей, не оправдавших «доверия», можно найти большое количество бумаг, с самого начала сомнительных, рассчитанных на привлекательность условий, бумаг «спекулятивных», а не «прочных». Разумеется, меняющиеся внешние условия из бумаги «прочной» могут сделать бумагу «спекулятивную»: «экзотические» займы, некоторые из которых котируются 50 за 100, привлекают внимание тех, кто хочет рискнуть и купить дешево ценность, за которую при погашении номинал будет б. м. оплачен полностью.

В целом, о бумаге облигационного, заемного характера нужно говорить как о бумаге «прочного помещения», и в этом смысле она обычно противополагается акции, бумаге «спекулятивного», гадательного по существу экономического веса. Французская терминология хорошо выражает это различие, когда облигацию называет «un titre de placement», акцию же — «un titre de speculation». Разный психологический уклон держателя — в одну или другую стороны — приводит к тому, что оба основных типа ценностей находят себе более или менее уравновешенный рыночный спрос. Колебания, и весьма значительные, здесь возможны, но они происходят от специальных причин, не длительного, а исключительного характера. Вот, например, статистика французских эмиссий (франки):

Годы	облигации	акции
1922	5.192.247.000	1.378.014.000
1923	4.495.342.000	2.276.658.000
1924	1.889.180.000	3.730.319.000

Рост выпуска акций и резкое падение роста облигаций бросаются в глаза. Казалось бы, что это явление можно целиком объяснить подъемом французской послевоенной промышленности. Но на деле оказывается, что даже крупным компаниям не удавалось, согласно их желанию, выпускать облигационные займы ввиду неустойчивости французской валюты и им приходилось идти на увеличение акционерного капитала, доходность которого определяется реальным доходом промышленности.

IX. Краткосрочные и долгосрочные займы. Жез дает следующую классификацию займов в смысле их длительности: 1) заем, погашаемый по предъявлению (a vue; on sight); 2) заем с весьма кратким сроком погашения — до 1 года, 3) заем краткосрочный, в 2 — 3 года. 4) заем с средней продолжительностью в 5 — 20 лет, 5) заем долгосрочный: 20 — 50 лет, 6) заем весьма долгосрочный: 50 — 100 лет. Выставленная в такой, оторванной от реальности, форме эта классификация не может претендовать на большое значение. Помимо времени «математического», есть время «конкретное», измеряемое напряженностью, активностью жизненного, в том числе и экономического, процесса. Можно утверждать, что чем дальше развивается история, тем меньше нужно лет, чтобы сделать заем «долгосрочным». Так, в американских банковских кругах можно наталкиваться на предостережения против вкладывания средств в очень долгосрочные промышленные облигации: новое изобретение — и целая отрасль индустрии оказывается выброшенной за борт, прочные предприятия оказываются поколебленными, а то и совсем разоренными. Научно нельзя сказать: «вот эта цифра лет составляет срок займа действительно долгосрочного, а эта — не составляет». На практике можно сказать, что каждый заем «достаточно долгосрочен», если он своим течением охватывает ту экономическую задачу, ради которой он выпускается. Правда, при выпуске займов далеко не всегда об этом обстоятельстве думают, выпускают зачастую займы более продолжительные, нежели это подсказывается их назначением: любопытно наблюдать, как, например, довоенное московское городское управление постепенно стало осознавать, что срок займа должен быть связан с экономическим начинанием, на финансирование которого он предназначался; ведь получалось порою, что займы еще не успевали погаситься, а самое предприятие, ради которого они были выпущены, уже не существовало или не приносило более дохода. Разность в характере экономической цели, ради которой заем выпускается, создает их разносрочность, колебания в их продолжительности, а следовательно, и разнообразие выбора с точки зрения подписчика на заем, держателя. Но какой же заем, именно с последней точки зрения, является долгосрочным, возможно ли и здесь найти какой-либо цифровой масштаб? Разумеется, нет. Однако как в отношении должника, так и в отношении кредитора можно установить критерий, достаточно объективный. Если в первом случае мы отвечаем: «длительность займа достаточно долгосрочна, если она соответствует его экономическому назначению», то во втором случае ответ таков: «заем имеет характер долгосрочности, если капитал идущий на его покупку, не составляет органической части рабочего капитала». Иными словами, лицо А, имеющее средства, не могущие быть использованными для своего «дела», помещает их временно в заемные обязательства, с тем чтобы в нужный момент снова их пустить в ход в своей хозяйственной единице (торговом, промышленном предприятии). Это не есть вливание в народно-хозяйственный организм накопленных, свободных излишков: это — средства не свободные; они лишь временно отрываются от своей хозяйственной связи, чтобы снова вернуться к прежнему назначению. Такому преходящему, непрочному инвестированию (помещению) естественным образом соответствуют те виды вращающихся на публичном рынке ценностей, которые подлежат оплате в пределах некоторого «краткого» промежутка времени и в этом смысле носят название «краткосрочных обязательств»: «казначейские векселя» (treasury bills) в Англии; «платежные обязательства Центрокассы НКФ СССР». Таким кратким промежуткам нужно считать то или иное число месяцев, до 12-ти: так, английские казначейские векселя продаются сроком на 2, 3, 6, 9, 12 месяцев. То, что свыше одного года; то, что лежит за пределами бюджетного года, за пределами годичного оборота предприятий, — есть уже нечто «долгосрочное», Однако разве лицо А не может вместо краткосрочных обязательств поместить свои временно-свободные средства в обязательства долгосрочного типа — не «прочно», а в предположении снова, в момент необходимости, их продать? Разве некоторая часть обращающихся на рынке долгосрочных облигаций не находится в состоянии постоянной неустойчивости, перехода из руки в руки в связи с «игрой на бирже»? Разве первое время, после выпуска, неустойчивость ценных бумаг в смысле их принадлежности не имеет особенно резкого характера — покуда заем более или менее прочно не осядет? Неустойчивость держания долгосрочных займов, если она не носит временного («до утряски») или сравнительно поверхностного характера, свидетельствует, что с данными займами неблагополучно, и кредитные учреждения, в них заинтересованные, идут на биржевую интервенцию (выступление, давление), чтобы добиться прочного инвестирования облигаций.

В современной экономической литературе есть тенденция доказывать, что долгосрочный кредит лишь «юридически» отличается от краткосрочного и что «возобновляемый» краткосрочный кредит дает полный эффект долгосрочности. Но перед нами — грандиозный отрицательный пример современной Франции. Тяжелый финансовый кризис, переживаемый здесь гос. фиском, заключается в том, что восстановительный послевоенный процесс строительства, по существу нуждавшийся в долгосрочном кредитовании, был проведен путем неумеренного выпуска краткосрочных обязательств казначейства и так называемых «бон национальной защиты». В результате создался «текущий долг» или (как правильней передавать термины «dette flottante», «floating debt») «неустойчивый» долг, простиравшийся до 70 — 80 миллиардов (бумажных) франков, помимо авансов у Франц. банка на 40 миллиардов франков; это составляло около 0,5 всего внутреннего (бумажного) долга Франции, не считая 35,9 млрд. фр. золотого внешнего долга. В 1913 г. неустойчивый долг Франции составлял всего 1,4 млрд. фр. из общей суммы в 32,5 млрд. фр., или всего 4 % рядом с консолидированным и среднесрочным долгом. Такого аномального положения не знает фиск Великобритании: если на 31 декабря 1919 г. неустойчивый долг составлял 2,2 млрд. фунт. ст., или 27,7 % всей задолженности, то к 1925 г. (цифры на май) неустойчивый долг — всего 0,7 млрд. фунт. ст., или 9,7 % долга, — пропорция, которая не может быть признана сколько-нибудь неблагополучной.

Выпуск краткосрочных обязательств, долженствующих быть замененными обязательствами долгосрочными, порою имеет характер нащупывания благоприятной конъюнктуры и в этом смысле не таит в себе финансовой опасности: опасность возникает, когда обязательства выпускаются без уверенности, что найдутся капиталы, которые неустойчивый долг обратят в прочный.

Поскольку краткосрочные обязательства выпускаются путем публичной продажи (путем письменных торгов, т. е. путем соревнования в смысле учетной ставки, или из установляемого самим фиском дисконта — оба порядка в ходу в Англии), постольку они составляют часть Публичного кредита. Но в сущности это — сфера приложения капитала в сравнительно узкой части «публики», подписчиков: мелкий подписчик, с его медленно образующимися капиталами, самой своей экономической природой предназначен для займов долгосрочных — «медленных займов» (slow loans), по характерной американской терминологии. Отсюда склонность краткосрочных обязательств к крупным купюрам (даже в СССР самый мелкий размер — 100 руб.). В последнее время в Пруссии делаются опыты распространения «казначейских обязательств» (Schatzanweisungen) среди публики, а не среди банков, кредитных учреждений. Опыт французских «бон национальной защиты», выпускавшихся во время войны на 3, 6, 12 месяцев, в 100, 500 и 1.000 фр., показал, что мелкие купюры принесли казне весьма скромные поступления. Дробность купюр есть, однако, немалый расход для фиска.

Краткосрочные обязательства, не по мнимой своей природе, а потому, что их нахождение на рынке может существенно «инфлировать» денежную массу, обычно выпускаются государством или же связанными с ним предприятиями: таковы, например, «расписки» («Reskriptionen») швейцарских федеральных жел. дорог, любопытные тем, что, достигая максимальной суммы в 100 млн фр., они обязаны обращаться в долгосрочные обязательства. Однако в американской практике распространены краткосрочные обязательства и частных обществ, «расписки» (notes); выдаваемые на сроки от 1 года и свыше, до 5, порою даже до 10 лет, они явно переходят в область облигаций и недаром порою носят характер обычных купонных бумаг (coupon-notes).

Обязательства краткосрочного типа, «неустойчивый долг», противопоставляются «устойчивому, долгосрочному долгу». Для последнего существует несколько обозначений: говорят о «фундированном, консолидированном долге» — долге, поставленном на некоторое прочное, длительное основание. Но термин «долг консолидированный», или, в английской практике, «консоли» («consois»), означает вместе с тем предельную степень длительности, а именно — бессрочность, вечность: это — вечная рента, т. е. долг, обращенный в обязательство ежегодных процентных платежей — без «обязательства» долг погашать, но с «правом» у должника долг погасить или конвертировать, т. е. заменить старые обязательства новыми, с измененным содержанием. X. Внутренние и внешние займы. До сих пор речь шла о займах без разграничения их на выпуски «внутренние», в стране заемщика, и на выпуски «внешние», в стране кредитора. Но проблема Публичного кредита есть проблема снабжения свободными капитальными излишками не только национального хозяйства, но и хозяйства в его международном объеме. Это участие иностранного капитала в займах той или иной страны может принимать разные формы: иностранный подписчик может приобретать бумаги внутренних займов наравне с местными подписчиками — это может быть иностранец, живущий за границей или пребывающий в стране выпуска займа; иностранный подписчик может приобретать бумаги внешних займов, но выпускаемых не на его рынке, а на ином иностранном рынке; иностранный подписчик покупает иностранные займы, выпускаемые в его стране. Разумеется, лишь последний метод в наиболее плодотворной форме помогает иностранному капиталу разливаться по хозяйственному организму стран, нуждающихся в капиталах извне. Иностранный капитал ищет себе применения на стороне по ряду причин: или он находит это для себя более выгодным, хотя и более рискованным; или он наталкивается на перенасыщенность внутреннего рынка капиталами; или он предпочитает спокойную «стрижку иностранных купонов» развитию продуктивности местного хозяйства. Первый тип внешних займов, конкурирующих с внутренними, менее выгодными, можно было нередко встретить в английской эмиссионной практике; при обилии денег в стране такая конкуренция мало чувствительна,: ибо на местный, менее выгодный заем пойдет тип «покойного помещателя» капиталов, а на иностранный, более выгодный, подпишется капиталист более «спекулятивного» типа; при сравнительной ограниченности рынка капиталов такая конкуренция становится уже чувствительной, как это и обнаружилось в современной Англии, когда у банков оставалось на руках до 9О % некоторых неразмещенных займов: это была одна из причин временной приостановки выпуска иностранных займов в Лондоне; теперь запрет (эмбарго) отменен, но нужно считать, что прежней свободной конкуренции уже не будет, правительственное око будет гораздо более бдительно следить, чтобы благодаря внешним займам не ослабевало внутреннее финансирование, столь быстро во время запрета возросшее и благотворно подействовавшее на снижение цен. Второй тип внешних займов, которые с какой-то стихийной силой неудержимости катятся за пределы страны накопления, находит единственную в своем роде иллюстрацию в современном росте внешних займов в С. штатах: каждый новый квартальный отчет приносит новые «рекордные» цифры иностранных эмиссий на Нью-Йоркском рынке; если до войны американцы обладали иностранными ценностями на 1 млрд. долл. (приблиз.) и были вместе с тем солидными должниками у Европы, то в настоящее время обладают иностранными ценностями свыше 10 млрд. долл.; иностранные займы в минуты, в часы собирают подписку на гигантские суммы в десятки раз превышая выпускную сумму; в этой картине «переливающейся чаши» устремляющихся за границу капиталов, в необычайно чистой форме выявляется правильность тезиса о «свободных капитальных излишках как об основе Публичного кредита». Наконец, третий тип внешних займов нужно искать скорее в довоенном прошлом, нежели в современных примерах кредитной политики; довоенная Франция, предпочитавшая спокойное получение доходов с иностранных, особенно русских, займов широкому финансированию местной хозяйственной жизни, — наиболее классический тому пример.

Кредитный голод, отсутствие крупных излишков в большинстве современных государств, кроме С. штатов и некоторых стран, не тронутых войной, заработавших на войне или на послевоенном финансовом ростовщичестве (Швейцария, Голландия), — вообще поставил остро проблему использования средств внутри данной хозяйственной единицы и затруднил «экспорт капиталов», вызвал систему юридических запретов против этого экспорта (Франция, Италия). Отсюда же — широкая политика развития внутренних займов, которая последнее время с особенной настойчивостью и, как было отмечено выше, с продуктивностью проводится в Англии; любопытно также отметить стремления к развитию местного рынка кредитов в британских доминионах: освобождаясь от финансовой зависимости от Англии, они не хотят целиком эту зависимость сменить на поддержку от С. штатов и с успехом выпускают внутренние займы (Австралия, Канада); интересна также картина оживления внутреннего кредита в Германии: укрепление валюты, завоевание доверия на внешнем рынке — вывело из состояния «сокрытости» местные капиталы, а главное, вернуло капиталы, бежавшие в миллиардных размерах за границу, сбережения стали возрастать, и мы видим, что во всяком случае рынок частных эмиссий стал к началу 1925 г. оживляться. С государственными выпусками — хуже: восстановление обесценившихся займов из 2,5 % от номинала признается чрезмерно низким, чтобы «вернуть полное доверие». Пример Германии поучителен в том смысле, что темп роста национальных потребностей в свежем капитале обгоняет образование этого капитала, и привлечение иностранного капитала продолжает оставаться здесь основной финансовой проблемой.

Главная особенность послевоенного иностранного кредита по сравнению с довоенными порядками проявляется в том, что гораздо острее ощущается стремление кредитора перенести на себя ту или иную долю экономических следствий займа не только в смысле процентов, но и в смысле использования самой капитальной суммы. В этом отношении показательна политика Англии, которая «Актами об облегчении торговли» (1921 — 1925) хочет путем правительственной гарантии облегчить реализацию тех займов, в том числе и иностранных, которые предназначены для закупок или заказов на местном великобританском рынке. Закон 1925 г. довел сумму гарантий до 70 млн фунт. ст. Но, гарантируя чужие займы, фиск рискует сузить собственные кредитные возможности. Поэтому с 1926/27 г. казначейство отказалось от данной политики — не отказываясь от иных форм развития экспорта. Но, разумеется, интересы страны заключаются не только в том, чтобы увеличивать экспорт, но и в том, чтобы привлекать сюда и нужный импорт. Отчетливо можно наблюдать, как американские кредиты стремятся, например, оплодотворить те отрасли германского экспорта, которые нужны С. штатам. Не приходится вместе с тем подчеркивать, что установление связи иностранных займов с экспортно-импортными мероприятиями существенно облегчает контроль над исправностью заемщиков: так, предполагалось кредит на сумму 50 млн долл. «Кали-синдикату» обеспечить иностранным сбытом синдиката; иными словами, расчеты, а следовательно, и девизы от иностранных покупателей проходят через посредство синдиката кредитора: этих девиз хватит с избытком, чтобы обеспечить исправность платежей по займу. Заботливость кредитора об «обратном полезном действии» ссужаемых загранице денег проявляется не только в усилении экспорта или финансировании импорта, но и в стремлении «дать работу своим рукам». Вот показательный пример: 8 %-ный заем городу Боготе (Колумбия, Центр. Америка) на 6 млн долл. на строительные работы предоставлен при условии, чтобы эти работы «производились под руководством американских инженеров и подрядчиков». Иностранные займы нередко сопровождаются предоставлением всяких побочных выгод — в виде, например, концессий; можно указать на выпущенный в феврале 1925 г. польский заем в Нью-Йорке на 35 млн долл. Помимо всяких, весьма тяжелых, его условий американская пресса говорила о сопровождавшем его заключение предоставлении нефтяной концессии в Польше компании «Стандард-Ойл». Таким образом иностранный послевоенный кредитор не теряет из виду денег, которые ссужает загранице, и стремится из них выжать не только одни голые проценты. Чтобы иностранный заем не обходился слишком дорого, нужно наличие двух условий: прежде всего жизненность внутреннего рынка капиталов и элемент конкуренции на внешнем рынке. При таком грандиозном накоплении капиталов, какое сейчас происходит в С. штатах, эта конкуренция определенно заявляет о себе и внутри одного лишь из рынков, Нью-Йорка. Крупные эмиссионные дома в Нью-Йорке действительно вырывают друг у друга выгодные контракты по реализации займов. Но вместе с тем для заемщиков желательно устранение того почти монопольного положения, какое в данный момент занимают С. штаты в смысле внешних эмиссий. Действительно, Англия хотя и отменила запрет иностранных займов, но ряд причин, уже указанных, едва ли позволит ей скоро вернуться или вообще когда-либо вернуться к значению мировой поставщицы капиталов.

Тем не менее нельзя не отметить «конкурирующей» роли Лондонского рынка (хотя бы здесь и оперировали через свои филиалы Нью-Йоркские эмиссионные фирмы). Эта роль выполняется в некоторой степени и другими европейскими рынками: Голландией, Швейцарией и даже Швецией. Каждое из этих государств — понемножку, но в целом, да еще плюс Англия, ослабляют монополию С. штатов как рынка капиталов. К тому же некоторые из упомянутых государств, особенно, Швейцария быстро множили итоги иностранных эмиссий: в 1925 г. на 36 млн шв. фр., в 1926 г. — 244 млн шв. фр. Уже раздаются голоса (и внутри парламента) о нежелательности такого большого экспорта капиталов, но успех этих голосов пока сомнителен.

XI. Методы реализации займов (эмиссии). Эмиссией займа называется выпуск и размещение на открытом, публичном, рынке капиталов. Здесь наблюдается ряд стадий. Заемщик «вызывает» реализаторов займа путем публикации (то, что американцы называют «bid»); из поступивших предложений выбирается наиболее приемлемое, и заем передается тому или иному эмиссионному дому («award» — «присуждение» по американской терминологии); последний, в зависимости от ряда соображений, приступает к реализации единолично или образует «эмиссионный синдикат» (эти синдикаты могут заключать в себе небольшую группу, а очень часто, в американской практике, разрастаться до «синдиката, охватывающего всю страну» — «a nation wide-syndicate»); сведения о займе, его условия, данные о финансовом положении заемщика распубликовываются («проспект»), и вместе с тем указывается момент, место и взносы для подписки на заем; поскольку существеннейшей предпосылкой успеха займа является его допущение к официальной котировке на бирже, в проспекте займа указывается на предпринятые в этом направлении шаги; неверно, однако, будто допущение всегда предшествует выпуску займа; после состоявшейся подписки наступает распределение облигаций между подписчиками («allotment»): операция приобретает реальное значение, поскольку с нею связано помещение бумаг в мелких или крупных держательских руках. Установление принципа удовлетворения, в первую очередь, подписчиков на мелкие суммы дает выход на открытый рынок широких народных сбережений, укрепляет Публичный кредит, хотя, конечно, и осложняет эмиссионную технику (впрочем, эмиссионные дома сами идут навстречу мелкому капиталу, по общим мотивам демократизации займов, а также и по специальным мотивам: американские, например, финансисты в привлечении мелкого подписчика хотели найти опору для нового уклона их заемной политики в сторону предоставления кредитов загранице). Нельзя не отметить, что широкое распределение пунктов для подписки на заем помогает не только его децентрализации, но и его количественному дроблению; это современное стремление двинуть займы вглубь страны находит себе ограничение лишь в том факте, что центром денежного рынка являются крупные городские пункты (американские казначейские облигации 1924 г. дали по подписке 2 млрд. долл.; из них на Нью-Йорк и Чикаго пришелся 1 млрд. долл.).

Процесс эмиссии займов в американских условиях приобретает характер массового и вместе с тем изумительно быстрого производства; европейские порядки рядом кажутся чем-то старомодным, провинциальным. Вот картина выпуска французского («стабилизационного») займа в Нью-Йорке в конце 1924 г.: в течение 24 часов были выработаны Морганом и представителями французского правительства детали займа, французский кабинет и парламент (в ночном заседании) приняли закон о займе, американские банкиры образовали синдикат, охватывающий страну в целом, и на следующий день произошла подписка. Конечно, такое «производство займов» возможно лишь при огромном разветвлении американских банков и живой связи нации с банковскими операциями («школьников учат открывать текущие счета»).

Мы говорили выше об эмиссионных синдикатах, как о реализаторах («sponsor») займа и посредниках между заемщиком и публикой. Но заемщик может юридически иметь дело лишь с синдикатом, поскольку последний «твердо берет заем» и гарантирует его размещение. В этом случае публика покупает заем у синдиката, оставляя в его руках разницу между «выпускной ценой», по какой заем поступает в публичную продажу, и между «реализационной ценой», какую синдикат выплачивает заемщику. При обилии средств синдикату нечего бояться, что заем «останется у него на руках», но такие случаи возможны и на рынках, перенасыщенных капиталами. В английской эмиссионной практике выработался поэтому институт «подписчиков» (underwriters, их не нужно смешивать с обычными подписчиками — subscribers), т. е. лиц или фирм, принимающих на себя за комиссионное вознаграждение ту или иную долю риска провала займа. Не следует думать, что неуспех займа в момент его выпуска означает полное его крушение: если это заем «доброкачественный», то эмиссионный синдикат станет частями внедрять его в публику и постепенно освободит рынок от «непереваренных займов», по английской терминологии. Однако частое повторение таких фактов является предостережением: очевидно, наступило некоторое истощение рынка долгосрочных займов — результат недостаточности образования национальных сбережений. Никакие синдикаты и банки не могут в этом случае «творить кредиты».

Среди новейших явлений эмиссионного рынка заслуживает внимание развитие, особенно на английской почве, «трестов для инвестирования». Средний подписчик не может разбираться в степени солидности или доходности (если это акция) рыночных ценных бумаг. Тресты предлагают подписчикам акции и облигации своего предприятия, а полученные деньги, умножаемые некоторыми побочными операциями, распределяют между большим количеством ценностей, помещая понемногу в бумаги разного типа (облигации и акции), разного происхождения (государственные или частные выпуски), разной топографии (внутренние, внешние займы). Получается таким образом «рационализация» рынка капиталов (тресты знают, на что подписываться), а также «страховка риска» держания. Возникшее задолго до войны это движение очень характерно своим прямо-таки бурным ростом последние годы.

XII. Проблемы держания. Когда мы говорим о публичном кредите, то не вскрываем его социального содержания. Подписка — публичная; заем — размещен среди публики. Неправильно было бы думать, что довоенная экономика не знала «публичного» широкого держания. Довоенные подсчеты в отношении французской ренты дали до 2 млн держателей со средним держанием в 11.666 фр., или 350 фр. дохода; облигации города Парижа дали 1.500.000 держателей на 4.785.496 облигаций. Процесс дробления держания начался до войны, но в послевоенные годы он имеет склонность приобрести характер некоторого общего явления и тем самым поставить Публичный кредит действительно на широкий социальный базис. Линия эволюции совершается здесь по нескольким направлениям: одно из них выше уже намечено, когда мы говорили о методах привлечения мелкого подписчика в самом процессе подписки; другое направление намечается в политике размещения бумаг данного предприятия среди его служащих и рабочих — в отличие от прежней политики премирования и иных филантропических способов поощрения производительности труда; третье направление приводит нас к методу привлечения подписчика из среды клиентов, т. е. потребителей данного предприятия: эта форма — специфически американская, и широко распространена особенно в предприятиях «общественной полезности» (газ, электричество, вода). Вот один показательный пример «революции держания»: знаменитая нефтяная компания «Стандарт-Оил» имела в 1911 г. лишь 6.078 держателей ее акций, и 8 из них владели 50 % всего числа акций; в настоящее время число акционеров — 300.000. Знаменательно, что переживаемый в настоящее время промышленный подъем в С. штатах и вместе с тем грандиозное повышение курсов промышленных ценностей усиливает, обратно, концентрацию ценностей. Мелкое держание есть прежде всего прочное, спокойное держание.

XIII. Формы облигаций. Частные и переходные типы. Облигация есть документ, выдаваемый заемщиком-должником кредитору и подтверждающий сумму долга, ее оплату (процентирование), срок и способ погашения, а равно льготы по займу и характер его обеспечения. Облигация есть таким образом долговое обязательство, свидетельство, расписка. Облигация строго отлична от акции, от документа, устанавливающего право участия в имуществе, делах и прибыли данного имущества — пропорционально размеру внесенного, через покупку акции, капитала. Кредитор и должник — две стороны: акционер и акционерное общество — часть и целое. Облигационер вправе требовать установленный на документе процент, а равно и возврат долговой суммы в установленный срок. Акционер может претендовать на доход лишь при его наличии. При разделе имущества облигационер удовлетворяется в первую очередь, акционер — лишь по ликвидации лежащих на имуществе общества долгов. Акция и облигация — два полюса, между которыми вращается все многообразие современных ценных бумаг. Но это — чистые их типы, между которыми мыслимо величайшее многообразие, смягчающее различия, делающее переходы между ними как бы незаметными. Особенно велико обилие этих посредствующих звеньев в английской и американской практике — в противоположность европейскому континенту, менее склонному смягчать остроту грани между облигацией и акцией. Назовем здесь самые важные типы облигаций-акций и акций-облигаций: «дивидендная облигация», облигация, доходность которой не фиксирована, а зависит от высоты дивиденда за операционный год; «облигация при наличии дохода» (income bond), оплачиваемая фиксированным процентом лишь при наличии дохода у должника; «привилегированная акция», акция, доходность которой фиксирована в процентах и оплата которой идет впереди «обыкновенной акции» (выкупаемость таких акций еще более приближает их к облигациям); «конвертибельная облигация» может быть превращаема в акцию, обыкновенную или привилегированную. Но, помимо наличия этих и многих иных переходных типов, есть еще причина смягчения резкой разницы между облигационным и акционерным «помещением капиталов»: акционер, как и облигационер, в первую очередь интересуется доходом. Есть доходы — и акционер спокоен, мало интересуясь своими правами участия в делах предприятия. С другой стороны, в моменты кризиса, бездоходности новейшая практика стремится дать право контроля и кредиторам, облигационерам. Жизненно оказывается, что эти «защитные» организации кредиторов могут играть весьма крупную роль в налажении дел пошатнувшегося предприятия. Попутно не мешает упомянуть об организациях держателей иностранных займов, которые особенно в Англии («Совет иностранных бондгольдеров») и во Франции («Национальная ассоциация французских держателей движимых ценностей») имеют значение крупной и активной силы.

XIV. Отдельные условия облигационных займов. Отдельные условия облигационных займов, составляя специальную часть учения о Публичном кредите, могут быть здесь лишь намечены.

1. Именные и предъявительские бумаги. Имя кредитора «вписывается» в долговую книгу, а собственнику выдается «сертификат». Этот сертификат в некоторых случаях составляет титул собственности, и его обладатель может настаивать на соответствующей отметке в долговой книге (английские «зарегистрированные» госзаймы). В некоторых же случаях сертификат такого перенесения права собственности не сообщает (английские «вписанные» гос. займы). Облигации на предъявителя не нуждаются в формальном акте передачи (трансферт) для установления права собственности. Мировая война и связанная с ним массовая утрата ценностей породила на Западе облегченные приемы доказывания права собственности на утраченные предъявительские бумаги (Франция).

2. Валюта платежа. Заем — «золотой», если выписанное на облигации обязательство должника вернуть долг монетой определенного золотого чекана. Обозначения же, как-то: «золотой франк», «золотой рубль», означают обязанность уплаты в той законной платежной единице, которая в момент расплаты приравнена к «золотому франку» или «золотому рублю». Нанесение нескольких валют на облигации исторически имело значение факта реализации и обращаемости займов на нескольких денежных рынках. У кредитора имеется право выбора между несколькими, выписанными на займе валютами.

3. Сумма долга. Обычно на каждой облигации выписана общая предельная сумма долга, а равно и достоинство каждой отдельной купюры. Но есть займы, которые выпускаются без ограничения предельной суммы, как, например, французский (золотой) внутренний заем 1925 г.,

4. Процент. Облигация может быть выпущена из определенной процентной ставки, но в отношении краткосрочных займов пользуются также и системой учета, т. е. с номинальной суммы при выпуске скидывается процент, который устанавливается согласно наиболее приемлемому предложению подписчиков — конкурентов («реализация с торгов английских казначейских векселей»). Ввиду краткосрочности операций здесь хотят с выгодой использовать колебание рыночной стоимости денег. Процентная ставка, обозначенная на облигации, называется номинальным процентом. В редких, однако, случаях она соответствует «эффективному» проценту, т. е. действительному проценту, какой приносится займом, поскольку он выпускается, по общему правилу, ниже номинальной своей стоимости.

5. Срок. Дата ликвидации долгового обязательства может быть определена весьма разнообразно: 1) заем выплачивается «1 января 1945 г.», 2) заем выплачивается между «1935 — 1945 гг.», 3) заем выплачивается не позже «1 января 1945 г.», но и не раньше «5 лет» после выпуска займа. Последняя формулировка, устанавливаемая в интересах кредитора, имеет огромное финансовое значение: при падении стоимости денег должник вынужден, однако, платить повышенный процент, поскольку он не может ряд лет осуществить досрочный выкуп долга.

6. Погашение. Погашение может совершаться путем «аннуитетов», т. е. ежегодных платежей, включающих процент и погасительную долю. Аннуитеты удобны лишь когда кредиторов мало: так в форме аннуитетов погашаются военные долги европейских государств С. штатам. Аннуитеты могут быть «равными долями», в «возрастающей прогрессии» (Жез критикует эту систему, перелагающую ответственность на будущее поколение, но тогда нужно критиковать возрастание прогрессии согласно росту «способности должника платить» — так, как это имеет место в ряде соглашений С. штатов со своими должниками по «междусоюзническим долгам»), в «понижающейся прогрессии» и в «колеблющейся» (то возрастающейся, то понижающейся) прогрессии. Когда кредиторов — масса, то применяется система «тиража», извлечения путем жребия определенного количества облигаций согласно плану погашения (но и с добавочным количеством, если это предусмотрено условиями займа). Жеребьевка может совершаться в отношении всей суммы облигаций или ежегодно извлекается определенная серия (последняя система позволяет связать погашение займа с амортизацией имущества, созданного на средства займа; таковы, например, американские одна за другой погашаемые серии облигаций, выпускаемых на оборудование железных дорог). Погашение однако может совершаться путем скупки бумаг на бирже, если курс ниже номинала. Источники погашения долга могут быть обязательными или факультативными, т. е. в первом случае должник обязывается долг погашать определенным образом, во втором случае это предоставлено воле должника. Первый случай очень часто встречается в практике современных займов; иногда (некоторые займы южноамериканских государств и городов в С. штатах) средства для погашения концентрируются в руках банков — реализаторов займа, а не в руках самого должника, впредь до срока расплаты по займу. Источники погашения: 1) бюджетные ассигнования, 2) специальный фонд погашения (fonds d'amortissment; sinking fund) или фонды погашения, так как наряду с общим амортизационным фондом могут существовать особые фонды для погашения отдельных займов. В Англии «старый» фонд погашения образовывался из излишков от доходов, а «новый» фонд образовывался из ежегодно ассигнуемых сумм; после войны оба фонда слились в «новейший» фонд, куда поступают ежегодно ассигнуемые, твердо фиксированные суммы. Во Франции с 1925 г. создан амортизационный фонд в виде автономного учреждения — как средства начать «действительное» погашение долга. Этот метод имеет свои большие плюсы, толкает государство на путь активности в отношении долгов, приучая к экономии и упорядоченности, но это, конечно, не есть лекарство от всех болезней: так история английского фонда погашения свидетельствует, что в нужную минуту казначейство простирает руку на фонды и что поступления туда текут далеко не регулярно.

7. Льготы. На первом месте стоит податной иммунитет, т. е. свобода облигаций от обложения. Эта свобода устанавливается иногда лишь в отношении иностранных держателей. В моменты финансовых затруднений льгота может сыграть существенную роль для государства-заемшика, но при обильном предложении капиталов здесь создается неоправдываемая поблажка в пользу «ленивого богатства», неактивного капитала, ограничивающегося стрижкой купонов. Установлено, например, что американские государственные и муниципальные бумаги, дающие всего 4,5 %, оказываются благодаря налоговым изъятиям в равном положении с промышленными ценностями, дающими 8 %. При такой разнице борьба «промышленника» и «рантье» может приобретать острый характер — как сейчас в С. штатах. Дальнейшая льгота — выигрыши, связанные с займами. Выигрышные займы чаще критикуются за развитие азарта, нежели одобряются; констатируем лишь, что современный подписчик на займы падок до премий и у нас и на западе (заем Норвежского союза коммун — с выигрышным фондом; заем Бельгийского Конго — с премией в виде участия в дивиденде от золотых приисков). Сюда же относятся премии при выпуске и при погашении займа: 1) заем выпускается ниже номинала, это — выпускная цена (например, 85 за 100); 2) заем погашается (иногда в случае досрочного выкупа, иногда и при нормальном выкупе) выше номинала (например, 110, 115 за 100). Далее следует система привилегий для определенных бумаг (обычно государственных, иногда и муниципальных) в смысле обязанности помещать в них известную часть законных резервов обществ; помещать опекунские, общественные (корпоративные) деньги, средства сберкасс (Trustee securities; Mundelsicherheiten). Однако не всегда это помещение может оказаться к выгоде займа: так, во Франции указывают, что необходимость помещать 10 % законных резервов в государственную ренту может неблагоприятно влиять на ее курс, в случае если обществам пришлось бы выбросить на рынок сразу большую массу ренты.

8. Гарантии. Гарантии в исправности платежей имеют личный (персональный) и имущественный (реальный) характер. Личная гарантия заключается в поручительстве со стороны одного или нескольких субъектов права (государство, частная компания) в том, что должник неукоснительно будет выполнять свои обязанности по долгу. Эта гарантия при множественности поручителей носит характер ответственности солидарной (каждый за всех) или долевой. Пример личной и одновременно долевой ответственности; международный реконструктивный заем Австрии 1923 г. (8 государств поручились в разных долях — от 24,5 %, выпущенной суммы и до 1 %). Но личные гарантии получить трудно: державы-гаранты по поводу австрийского займа 1923 г. договаривались о долях ответственности с осени 1922 г. и по весну 1923 г. К тому же не всегда можно найти поручителя, удовлетворяющего кредитора. Поэтому жизнь выдвигает на первый план не личный, а имущественный характер обеспечения. Вопрос решается просто в отношении займов частных обществ: долг принимает форму ипотеки (вид залогового права) — общей или специальной — с выделением определенных имущественных объектов, отвечающих по данному долгу. Значение ипотечного кредита хорошо подтверждается фактом, что, например, до войны 72 млрд. мар., или 20 % всего германского национального имущества, были вложены в долгосрочные ипотечные кредиты. У нас нет цифр относительно С. штатов, но можно сказать, что основа тамошнего кредитования частных обществ — ипотечные займы, с их огромным разнообразием и эластичностью. В области государственных займов имущественное обеспечение достигается путем выделения определенных источников дохода (чаще всего таможенные сборы, монополии) в непосредственное управление агентов кредиторов или лиц, делегированных какой-либо третьей инстанцией (например, финансовой комиссией Лиги наций); эти доходы могут быть, однако, оставлены и в управлении самого должника, но кредиторы сохраняют право контроля, а, главное, поступления по этим источникам автоматически вносятся в определенный банк (в стране должника, но порою и в стране кредитора); есть займы, по которым подответственные доходы вносятся в банк, избранный кредиторами, каждый месяц или даже каждую неделю.

XV. Изменения условий облигационных займов. Условия займов могут быть изменены лишь с согласия держателей облигаций, кредиторов. Непредусмотренные условиями выпуска займа их изменения носят название «конверсии» (конверсии могут быть в условиях займов категорически воспрещены). Конверсии совершаются главным образом в целях замены высокопроцентного долга долгом, процентирование которого соответствует общему понижению стоимости денег. Так, например, в данное время наступает полоса этих понижательных тенденций (американцы говорят о 25 годах), и денежные рынки Лондона, Нью-Йорка, Амстердама кишат займами конверсионного характера (частного или государственного происхождения). Конверсия при праве досрочного выкупа носит мнимый характер: заем законно выкупается, а затем деньги снова получаются из пониженного процента. Говорят, однако, все же о «конверсионных займах». Так же условно применение этого термина к займам, которые, консолидируя неустойчивые долги, выпускаются из нового процента. Подлинная конверсия, как изменение первоначальных условий займа, имеется там, где держателям старых займов, еще не истекших, не могущих быть досрочно выкупленными, предлагается обменять их на новые займы из новой процентной ставки. Держатели, как это доказала грандиозная конверсионная операция в Англии (1925 — 1927 г.г.), идут на пониженную ставку, если они полагают, что через короткое время им придется помещать свободные средства или еще по более низкому проценту или в менее «добротную» бумагу. Встречаются конверсии «этапами», где должник постепенно понижает процентную ставку, стремясь внести полное соответствие между процентированием займа и общим уклоном денежного рынка к удешевлению денег. Однако, как доказал пример конверсии этапами, произведенной в Англии в 80-е годы, строгий параллелизм заранее предусмотрен быть не может. И здесь еще раз проявляется особая природа долгосрочного кредита — в отличие от рынка краткосрочных ссуд, от денежного рынка в узком смысле слова. Поэтому-то обилие денег всегда заставляет крепнуть высокопроцентные фонды, которые именно в силу своей длительности не подвержены колебаниям дня.

Финансовая энциклопедия, 1927 г.

«П»: Платежный баланс, Платежный баланс СССР, Платина, Податная инспекция, Подоходный налог, Поземельное обложение, Поимущественный налог, Почтовые конвенции, Пошлины, Принудительный курс, Прогрессивное обложение, Процент, Публичный кредит, «П».